中央銀行在實(shí)施貨幣政策中所運(yùn)用的政策工具無法直接作用于最終目標(biāo)，此間需要有一些中間環(huán)節(jié)來完成政策傳導(dǎo)的任務(wù)。因此，中央銀行在其工具和最終目標(biāo)之間，插進(jìn)了兩組金融變量，一組叫做中間目標(biāo)，一組叫做操作目標(biāo)。

　　貨幣政策的中間目標(biāo)和操作目標(biāo)又稱營(yíng)運(yùn)目標(biāo)。它們是一些較短期的、數(shù)量化的金融指標(biāo)，作為政策工具與最終目標(biāo)之間的中介或橋梁，在貨幣政策的傳導(dǎo)中起著承上啟下的作用，使中央銀行對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)控更具彈性，操作目標(biāo)是接近中央銀行政策工具的金融變量，它直接受政策工具的影響，其特點(diǎn)是中央銀行容易對(duì)它進(jìn)行控制，但它與最終目標(biāo)的因果關(guān)系不大穩(wěn)定。中間目標(biāo)是距離政策工具較遠(yuǎn)但接近于最終目標(biāo)的金融變量，其特點(diǎn)是中央銀行不容易對(duì)它進(jìn)行掠制，但它與最終目標(biāo)的因果關(guān)系比較穩(wěn)定。建立貨幣政策的中間目標(biāo)和操作目標(biāo)，總的來說，是為了及時(shí)測(cè)定和控制貨幣政策的實(shí)施程度，使之朝著正確的方向發(fā)展，以保證貨幣政策最終目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

　　貨幣政策中介目標(biāo)是連接貨幣政策最終目標(biāo)與政策工具操作的中介環(huán)節(jié)，也是實(shí)施貨幣政策的關(guān)鍵步驟。中介目標(biāo)必須具備三個(gè)特點(diǎn)。

　　1.可測(cè)性。指中央銀行能夠迅速獲得中介目標(biāo)相關(guān)指標(biāo)變化狀況和準(zhǔn)確的數(shù)據(jù)資料，并能夠?qū)@些數(shù)據(jù)進(jìn)行有效分析和作出相應(yīng)判斷。顯然，如果沒有中介目標(biāo)，中央銀行直接去收集和判斷最終目標(biāo)數(shù)據(jù)如價(jià)格上漲率和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率是十分困難的，短期內(nèi)如一周或一旬是不可能有這些數(shù)據(jù)的。

　　2.可控性。指中央銀行通過各種貨幣政策工具的運(yùn)用，能對(duì)中介目標(biāo)變量進(jìn)行有效

央行貨幣政策委員會(huì)專家委員樊綱

地控制，能在較短時(shí)間內(nèi)（如1u20143 個(gè)月）控制中介目標(biāo)變量的變動(dòng)狀況及其變動(dòng)趨勢(shì)。

　　3.相關(guān)性。指中央銀行所選擇的中介目標(biāo)，必須與貨幣政策最終目標(biāo)有密切的相關(guān)性，中央銀行運(yùn)用貨幣政策工具對(duì)中介目標(biāo)進(jìn)行調(diào)控，能夠促使貨幣政策最終目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

　　可以作為中介目標(biāo)的金融指標(biāo)主要有：長(zhǎng)期利率、貨幣供應(yīng)量和貸款量。

　　（一）長(zhǎng)期利率

　　西方傳統(tǒng)的貨幣政策均以利率為中介目標(biāo)。利率能夠作為中央銀行貨幣政策的中間目標(biāo)，是因?yàn)椋海?）利率不但能夠反映貨幣與信用的供給狀態(tài)，而且能夠表現(xiàn)供給與需求的相對(duì)變化。利率水平趨高被認(rèn)為是銀根緊縮，利率水平趨低則被認(rèn)為是銀根松弛。（2）利率屬于中央銀行影響可及的范圍，中央銀行能夠運(yùn)用政策工具設(shè)法提高或降低利率。（3）利率資料易于獲得并能夠經(jīng)常匯集。

　　（二）貨幣供應(yīng)量

　　以弗里德曼為代表的現(xiàn)代貨幣數(shù)量論者認(rèn)為宜以貨幣供應(yīng)量或其變動(dòng)率為主要中介目標(biāo)。他們的主要理由是：（1）貨幣供應(yīng)量的變動(dòng)能直接影響經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。（2）貨幣供應(yīng)量及其增減變動(dòng)能夠?yàn)橹醒脬y行所直接控制。（3）與貨幣政策聯(lián)系最為直接。貨幣供應(yīng)量增加，表示貨幣政策松弛，反之則表示貨幣政策緊縮。（4）貨

央行數(shù)次加息

幣供應(yīng)量作為指標(biāo)不易將政策性效果與非政策性效果相混淆，因而具有準(zhǔn)確性的優(yōu)點(diǎn)。

　　但以貨幣供應(yīng)量為指標(biāo)也有幾個(gè)問題需要考慮，一是中央銀行對(duì)貨幣供應(yīng)量的控制能力。貨幣供應(yīng)量的變動(dòng)主要取決于基礎(chǔ)貨幣的改變，但還要受其它種種非政策性因素的影響，如現(xiàn)金漏損率、商業(yè)銀行超額準(zhǔn)備比率、定期存款比率等，非中央銀行所能完全控制。二是貨幣供應(yīng)量傳導(dǎo)的時(shí)滯問題。中央銀行通過變動(dòng)準(zhǔn)備金以期達(dá)到一定的貨幣量變動(dòng)率，但此間卻存在著較長(zhǎng)的時(shí)滯。三是貨幣供應(yīng)量與最終目標(biāo)的關(guān)系。對(duì)此有些學(xué)者尚持懷疑態(tài)度。但從衡量的結(jié)果來看，貨幣供應(yīng)量仍不失為一個(gè)性能較為良好的指標(biāo)。

　　（三）貸款量

　　以貸款量作為中間目標(biāo)，其優(yōu)點(diǎn)是：

　?。?）與最終目標(biāo)有密切相關(guān)性。流通中現(xiàn)金與存款貨幣均由貸款引起，中央銀行控制了貸款規(guī)模，也就控制了貨幣供應(yīng)量。

　?。?）準(zhǔn)確性較強(qiáng)，作為內(nèi)生變數(shù)，貸款規(guī)模與需求有正值相關(guān)；作為政策變數(shù)，貸款規(guī)模與需求也是正值相關(guān)。

　?。?）數(shù)據(jù)容易獲得，因而也具有可測(cè)性。

　　以貸款量作為中間目標(biāo)在具體實(shí)施中各國(guó)情況也有差異。政府對(duì)貸款控制較嚴(yán)的國(guó)家，通過頒布一系列關(guān)于商業(yè)銀行貸款的政策及種種限制，自然便于中央銀行控制貸款規(guī)模。反之則不然。以貸款量的指標(biāo)，各國(guó)采用的計(jì)量口徑也不一致，有的用貸款余額，有的則用貸款增量。

　　各國(guó)中央銀行通常采用的操作目標(biāo)主要有：短期利率、商業(yè)銀行的存款準(zhǔn)備金、基礎(chǔ)貨幣等。

　　（一）短期利率

　　短期利率通常指市場(chǎng)利率，即能夠反映市場(chǎng)資金供求狀況、變動(dòng)靈活的利率。它是影響社會(huì)的貨幣需求與貨幣供給、銀行信貸總量的一個(gè)重要指標(biāo)，也是中央銀行用以控制貨幣供應(yīng)量、調(diào)節(jié)市場(chǎng)貨幣供求、實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)的一個(gè)重要的政策性指標(biāo)，如西方國(guó)家中央銀行的貼現(xiàn)率、倫敦同業(yè)拆放利率等。作為操作目標(biāo)，中央銀行通常只能選用其中一種利率。過去美國(guó)聯(lián)儲(chǔ)主要采用國(guó)庫(kù)券利率，近年來轉(zhuǎn)為采用聯(lián)邦基金利率。日本采用的是銀行同業(yè)拆借利率，英國(guó)的情況較特殊，英格蘭銀行的長(zhǎng)、短期利率均以一組利率為標(biāo)準(zhǔn)，其用作操作目標(biāo)的短期利率有：隔夜拆借利率，三個(gè)月期的銀行拆借利率，三個(gè)月期的國(guó)庫(kù)券利率；用作中間目標(biāo)的長(zhǎng)期利率有：五年公債利率、十年公債利率、二十年公債利率。

　　（二）商業(yè)銀行的存款準(zhǔn)備金

　　中央銀行以準(zhǔn)備金作為貨幣政策的操作目標(biāo)，其主要原因是，無論中央銀行運(yùn)用何種政策工具，都會(huì)先行改變商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金，然后對(duì)中間目標(biāo)和最終目標(biāo)產(chǎn)生影響。因此可以說變動(dòng)準(zhǔn)備金是貨幣政策傳導(dǎo)的必經(jīng)之路，由于商業(yè)銀行準(zhǔn)備金越多，銀行貸款與投資的能力就越大，從而派生存款和貨幣供應(yīng)量也就越多。因此，銀行準(zhǔn)備金增加被認(rèn)為是貨幣市場(chǎng)銀根放松，準(zhǔn)備金減少則意味著市場(chǎng)銀根緊縮。

　　但準(zhǔn)備金在準(zhǔn)確性方面的缺點(diǎn)有如利率。作為內(nèi)生變量，準(zhǔn)備金與需求負(fù)值相關(guān)。借貸需求上升，銀行體系便減少準(zhǔn)備金以擴(kuò)張信貸；反之則增加準(zhǔn)備金而縮減信貸。作為政策變量，準(zhǔn)備金與需求正值相關(guān)。中央銀行要抑制需求，一定會(huì)設(shè)法減少商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金。因而準(zhǔn)備金作為金融指標(biāo)也有誤導(dǎo)中央銀行的缺點(diǎn)。

　　（三）基礎(chǔ)貨幣

　　基礎(chǔ)貨幣是中央銀行經(jīng)常使用的一個(gè)操作指標(biāo)，也常被稱為u201c強(qiáng)力貨幣u201d或u201c高能貨幣u201d。從基礎(chǔ)貨幣的計(jì)量范圍來看，它是商業(yè)銀行準(zhǔn)備金和流通中通貨的總和，包括商業(yè)銀行在中央銀行的存款、銀行庫(kù)存現(xiàn)金、向中央銀行借款、社會(huì)公眾持有的現(xiàn)金等。通貨與準(zhǔn)備金之間的轉(zhuǎn)換不改變基礎(chǔ)貨幣總量，基礎(chǔ)貨幣的變化來自那些提高或降低基礎(chǔ)貨幣的因素。

　　中央銀行有時(shí)還運(yùn)用u201c已調(diào)整基礎(chǔ)貨幣u201d這一指標(biāo)，或者稱為擴(kuò)張的基礎(chǔ)貨幣，它是針對(duì)法定準(zhǔn)備的變化調(diào)整后的基礎(chǔ)貨幣。單憑基礎(chǔ)貨幣總量的變化還無法說明和衡量貨幣政策，必須對(duì)基礎(chǔ)貨幣的內(nèi)部構(gòu)成加以考慮。因?yàn)椋海?）在基礎(chǔ)貨幣總量不變的條件下，如果法定準(zhǔn)備率下降，銀行法定準(zhǔn)備減少而超額準(zhǔn)備增加，這時(shí)的貨幣政策仍呈擴(kuò)張性；（2）若存款從準(zhǔn)備比率高的存款機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)到準(zhǔn)備比率較低的存款機(jī)構(gòu)，即使中央銀行沒有降低準(zhǔn)備比率，但平均準(zhǔn)備比率也會(huì)有某種程度的降低，這就必須對(duì)基礎(chǔ)貨幣進(jìn)行調(diào)整。具體做法是，假定法定準(zhǔn)備比率已下降，放出1 億元的法定準(zhǔn)備金，這1 億元就要加到基礎(chǔ)貨幣上，從而得到已調(diào)整的基礎(chǔ)貨幣。

　　多數(shù)學(xué)者公認(rèn)基礎(chǔ)貨幣是較理想的操作目標(biāo)。因?yàn)榛A(chǔ)貨幣是中央銀行的負(fù)債，中央銀行對(duì)已發(fā)行的現(xiàn)金和它持有的存款準(zhǔn)備金都掌握著相當(dāng)及時(shí)的信息，因此中央銀行對(duì)基礎(chǔ)貨幣是能夠直接控制的?；A(chǔ)貨幣比銀行準(zhǔn)備金更為有利，因?yàn)樗紤]到社會(huì)公眾的通貨持有量，而準(zhǔn)備金卻忽略了這一重要因素。